冯林：现在VC与京东互相“绑架”

潮水退去，才知道谁在裸泳。2012年8月15日，史上最惨烈的家电渠道商价格战打响。京东商城公开叫板家电销售规模是其25倍的苏宁电器(002024.SZ)，声称三年内大家电零毛利销售，保证比国美、苏宁连锁店便宜至少10%以上。和去年挑衅当当网一样，京东以弱敌强的“约架”戏码再次上演。据8月15日易迅网发布的基于与京东商城产品价格进行比较的商品价格指数，当天主打的大家电类目中，易迅、苏宁、京东三家都有货的商品共有385款，其中，易迅价格最低的为98款，苏宁易购为65款，京东仅有46款。种种迹象表明，此次家电商价格战可能更是一种营销炒作手法。“这次炒作是京东和苏宁在资本市场上相互攻击，令对方无法顺利融资的行为。”易迅网CEO卜广齐说。图为京东商城董事局主席兼首席执行官刘强东。风投集体沉默谁在给京东撑腰？是今日资本、雄牛资本、凯鹏华盈(KPCB)、红杉、老虎基金、俄罗斯科技风投基金数字天空技术(Digital Sky Technologies Limited，简称DST)等国际VC大佬。价格战也是“烧钱”战。京东商城董事局主席兼首席执行官刘强东声称，京东投资人全力支持他打价格战：“我们除了有钱什么都没有！你就放心打吧，往死里打！”与刘强东高调表态投资人的支持形成对比的是，数家VC机构都在躲避媒体，不愿意公开立场。21世纪网致电红杉资本近10位高层和项目负责人，均被以病假、离职、不方便发表看法等理由拒绝表态，或者干脆不接电话。今日资本、雄牛资本和KPCB的负责人也全部让21世纪网遭遇闭门羹。电商研究人士、原中国电子商务研究中心分析师冯林对21世纪网表示，VC高调支持只是刘强东的单方面表述，现在VC与京东是互相“绑架”，今日资本、DST等在前几轮融资中投入巨大；而且刘强东在VC的选择上很强势，如果条件无法谈妥，就会果断放弃另择他家，“他在股权上的把握是占绝对主导地位的。”在去年京东的15亿美元C轮融资中，投资方包括DST、老虎基金等6家基金及社会知名人士，其中DST以5亿美元获5%股份，意味着京东估值100亿美元。冯林认为，VC追加投资也有借款和股权注资两种方式。目前的估值已经十分巨大，股权融资难以持续了，所以大多应该选择借款注资的方式，像这次新进加入的红杉资本应该是选择债券注资。”“劫杀”苏宁？一位与京东商城有过密切接触的资深PE高管对21世纪网表示，这次京东是抓住了时机，“做空”苏宁，一方面可能试图通过挤压苏宁的市场份额，降低苏宁估值，同时提高京东的估值，吸引二次融资；另一方面可能通过制造利空消息拉低股价，达到更深层次的意图。对于苏宁，股价确实甚为敏感。苏宁电器董事长张近东大量股票质押融资，股价下跌造成的压力不可小觑。今年6月张近东将所持合计6.305亿股苏宁电器股份质押给北京国际信托、华润信托和中航信托后，其已质押股票累加到了9.8亿股。8月8日，因股价持续下跌，张近东被要求追加质押合计4.42亿股。同时，张近东全资子公司润东投资也将其限售股2.9亿股质押给中国农业银行南京玄武支行。至此，张近东质押的股份已占其所持苏宁电器25亿股总额的68.48%。据股票质押相关规定及业内规则，股票质押融资的质押率一般不超过60%，质押价格一般是当日收盘价六折左右，融资协议一般设有股价的预警线和平仓线。股价到预警线，融资方需追加股票质押。21世纪网估算，张近东6月12日质押股票时苏宁电器收盘价8.79元，以最高六折质押率、股票质押价格5.274元计，6.305亿股可融资33.25亿元。8月13日，即京东宣布价格战的前一天，苏宁电器收盘价6.33元，相比质押股价仅有20.02%的溢价，只要一个跌停板即可能迅速触及质押预警线。这也是苏宁电器在8月15日盘中紧急发布股东10亿元增持计划以提振股价的根本原因。一旦股价连续下挫逼近平仓线，信托公司可能依据协议大量平仓抛售，引发股价暴跌，给潜在对手创造二级市场低价恶意收购的机会。与此同时，值得关注的是，8月14日京东宣布价格战后，苏宁电器股价大幅跳水，开盘之后出现急促下跌，跌幅一度达8%左右。而前一天，苏宁电器融券卖出量48.37万股，净偿还量为7.7505万股，净卖出量为40.6195万股，远远超过此前该股的日均融券净增量，似乎有小股资金对次日的股价跳水早有“预见”。交易数据显示，截至8月13日收盘，苏宁电器的融券余额为274.8万股，若不考虑杠杆和利息，这些融券余量在8月14日的大跌中浮盈123.66万元。从融券规模看，并未有大机构直接融券套利。但家电商价格战以及股价下跌，无疑会对参与苏宁电器定向增发的机构造成压力，也会对苏宁电器正在做的公司债发行产生影响。上述PE人士认为，京东商城和苏宁电器的价格战还难定输赢。“京东商城没有上市，但国美、苏宁已经上市了，一暗一明。价格战会剧烈影响股价，而京东可以再通过资本市场配套动用一些资本工具，无疑会增加获胜的筹码。”京东模式面临拐点此轮价格战翻拍了去年京东大战当当的戏码。当时京东商城完成了15亿美元的C轮融资，成为国内互联网最大一笔融资项目。据京东数据，自2004年上线连续6年保持超过200%的增长，刘强东的目标是在5年内交易额超过千亿元。为甩开对手，盘踞市场，京东采用低价格低毛利模式。在与当当网的交手中，刘强东也曾很坚决地打价格战，“要打就要来狠的”，如果图书音像部门在“三年内给公司赚了一分钱的毛利或者五年内赚了一分钱的净利”，就将整个部门人员全部开除。此番针对苏宁的价格战，策略与路径如出一辙。与市场份额的奋力抢夺同时展开的是京东对物流的布局。2011年京东同时开工建设了7个一级物流中心和25个二级物流中心，并打算在5年内，投资百亿建设全国物流系统，其在物流系统上的投入值得关注。目前，京东商城IPO前第四轮融资的传言四起，坊间称京东试图通过机构投资者融资10亿美元。虽然京东一直靠巨额风险投资跑马圈地，赢得了可观的市场占有率，但盈亏拐点何时出现仍然考验着京东模式的可持续性。冯林认为，京东形成了比较好的品牌价值，注重仓储和物流建设，但是在成本控制上存在缺陷，毛利率只有大约5%，这种低毛利经营模式难以持续。在风投资本裹挟下，京东且亏且跑，而面对同样陷入资本险境和运营模式升级压力的苏宁等对手，这场家电渠道商之间的恶战或许才刚刚开始。(21世纪网战瑞琬)附：京东历年融资情况2007年4月，京东商城获今日资本1000万美元投资。2008年12月，获今日资本、雄牛资本及亚洲著名投资银行家梁伯韬的私人公司投资，总投资金额2100万美元。2010年1月27日，京东商城获得老虎基金C1轮投资，首期7500万美元到账。2010年12月3日，京东商城C1融资中的第二期金额为7500万美元的资金到账。2011年4月1日，刘强东宣布完成C2轮融资，投资方俄罗斯的DST、老虎基金等六家基金和一些社会知名人士融资金额总计15亿美元，其中11亿美元已经到账。

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