研报：中泰证券：好想你:收购百草味 全面开启电商时代

投资要点事件:好想你发布重大资产重组公告,公司拟以发行股份和支付现金的方式购买杭州郝姆斯食品有限公司(百草味经营主体)100%股权,同时向石聚彬、好想你第一期员工持股计划等10名特定对象非公开发行股份募集配套资金,募集资金总额不超过购买资产交易价格的100%。公司股票自2月24日开市起复牌。交易方案概述:发行股份+支付现金,9.6亿元收购百草味100%股权;实际控制人和核心员工参与9.6亿元配套资金募集项目(其中包括1.44亿元收购百草味现金对价),共计募集资金17.76亿。交易完成后,公司的实际控制人未发生变化,不构成借壳上市,公司的总股本由1.476亿增加到2.58亿股。发行股份+支付现金,9.6亿元收购百草味100%股权:公司购买百草味的支付方式为非公开发行股份及支付现金,百草味的交易价格为9.6亿元。其中发行股份支付8.16亿元,占比85%,按照发行价格16.11元/股计算,共发行50,651,767股股份,占发行后总股本的比例为25.55%,占募集配套资金完成后总股本的比例为19.64%;现金支付占比15%,总计人民币1.44亿元。实际控制人和核心员工参与9.6亿元配套资金募集项目:公司通过锁价的方式向石聚彬、好想你第一期员工持股计划等10名特定对象非公开发行股票募集配套资金,募集资金总额不超过9.6亿元,发行价格为16.11元/股,共发行59,590,313股股份。而募集的配套资金将用于支付购买百草味100%股权的现金对价、建设上市公司募投项目、补充标的公司营运资金,以及支付部分中介机构费用。公司的实际控制人未发生变化,不构成借壳上市:本次购买百草味100%股权拟发行股份50,651,767股,募集配套资金拟发行股份59,590,313股。交易(考虑配套融资)完成后,好想你的总股本将由1.476亿增加到2.58亿股。公司实际控制人仍为石聚彬,不构成借壳上市,但是持股比例由38.25%下降为30.59%,百草味的控股股东杭州浩红持股占比13.28%,第一期员工持股计划持股占比3.34%。消费升级持续推进,健康休闲食品持续高景气:2004-14年国内休闲食品行业的市场规模从540亿快速增长到3875亿元,年均复合增长率达到21.78%,是为数不多同比增速仍保持在20%以上并且不断提升的食品饮料子行业。我们认为在居民消费升级的宏观背景下,以坚果为代表的健康化、营养化休闲食品将是行业增长的主要驱动力,休闲食品行业仍能保持20%以上的增速。目前国内坚果炒货市场规模已经超过860亿元,占整个休闲食品行业的23%左右。而根据我们的测算,碧根果、夏威夷果等高端坚果的占比逐年提高,传统瓜子的消费占比已经从65%下降到25%左右。坚果电商风起云涌,百草味优势明显:新生力量逐渐成为休闲食品的主流消费群体,受生活水平提高以及互联网等科技影响,以三只松鼠和百草味为代表的线上坚果电商通过爆款单品引流+个性化服务增强消费粘性+品类扩张实现流量变现的模式获得快速发展。2010-2014年间,中国食品电商交易额均保持逐年增长,年均复合增长率达35%。以2015年双十一购物节的数据为例,坚果电商市场规模排名前三的三只松鼠、百草味和良品铺子分别实现2.5亿、1.23亿和1.2亿的销售规模,均同比增长2-3倍。(具体行业情况可参考我们同时发布的坚果电商专题报告《坚守消费升级,果熟终会蒂落》)。而本次好想你收购的标的百草味在目前坚果电商销售排名中仅次于三只松鼠,在品牌价值(流量导入)、运营能力(消费黏性)和产品结构(变现能力)等方面优势明显。百草味核心竞争力一:先发优势明显,爆款产品打造高品牌认知度。坚果炒货品类在坚果电商中起着引流的重要作用,作为线上培育起来的消费品类,高端坚果运输方便且相比线下产品价格相对突出。2015年3季度夏威夷果和碧根果分别占百草味销售收入的20%和10%,而坚果品类占百草味总销售收入的48%,百草味在高端坚果领域的品牌认知度优势明显。截至2015年底,百草味拥有消费客户累计超1300万,6个月内活跃用户占比约60%,仅天猫旗舰店2015年度访客量就超过1.15亿人次。百草味核心竞争力二:出色的运营能力+严格的产品品控,促进消费黏性。百草味近两年加大了供应链方面的投入,包括提高物流效率、提升信息化水平,有效克服了业内普遍遭遇的物流瓶颈。目前已在全国各地建立了9大仓储中心,仓储面积超6万平方米,日发货能力可达40万件(快递);2015年改造了自动发货流水线,使每条拣货流水线的包裹处理量达到800单/小时,大幅提高了发货的准确性,降低人工成本,大大提升了发货效率。同时百草味还建立了完善、独立的品控团队,从选品类、选供应商、选产品以及产品检测等方面建立一体化的品控体系,从而降低了潜在的食品安全风险。百草味核心竞争力三:多渠道、多品类市场策略,保证公司流量的变现能力。近年来,百草味从单一的B2C模式,拓展到B2C、入仓(天猫超市等)以及线下经销三大模式,B2C模式的销售收入占比从2013年的93.98%下降到2015年前三季度的80.05%。同时公司开发了超过300个SKU的丰富产品体系,果干、糕点糖果、肉脯海鲜、礼盒等相关高毛利率的系列产品使得公司的综合毛利率得以维持在稳定水平,保证了公司的流量变现能力。渠道、产品协同效应明显,好想你进入线上+线下发展新纪元:(1)收购百草味助力好想你渠道转型:2012年以前好想你通过专卖店渠道的高端礼品模式取得了快速发展,收入规模由2008年的2.82亿元增长到2012年的8.97亿元。限制三公消费政策出台之后,公司的产品和渠道定位遭遇发展瓶颈,并逐渐发力商超渠道,产品定位回归休闲零食系列。但是商超渠道的开发带来了费用投放的持续高增长和回款压力。2015年上半年,公司的渠道重点再次回归线下专卖店,拥抱互联网+,在升级原有店面的同时,探索出四种专卖店发展的模式:好想你红枣旗舰店、好想你生活家健康零食店、好想你O2O移动连锁店、好想你食养生活馆。此次收购百草味将是好想你对于线上渠道布局的一次飞跃,好想你的渠道转型之路日渐明朗;(2)品类互补有望充分享受休闲食品行业红利:作为国内枣类制品的龙头企业之一,好想你的原有产品结构相对单一。截至2015年上半年,好想你原枣类产品的收入占比仍有67%,其他品类的收入体量相对较小。收购百草味之后,好想你的产品结构将得到全完善,并充分享受休闲食品特别是健康类休闲食品的行业增长红利。按照收购预案的业绩承诺,2016-18年百草味将实现销售收入19.16亿、25.18亿和30.41亿元,实现净利润5500万、8500万和1.1亿元,这将大幅增厚好想你的业绩。投资建议:2016年目标市值70-80亿元,对应目标价27.10-31.00元,上调至买入评级。对于好想你的原有业务,我们预计2015-17年公司分别实现收入11.68亿、14.56亿、18.37亿,给予16年2xPS,目标市值30亿元。而对标三只松鼠在一级市场的估值,我们给予百草味2016年2x-2.5xPS,目标市值40-50亿元,综合来看好想你的第一目标市值70-80亿元,对应目标价27.10-31.00元,上调至买入评级。风险提示:坚果电商市场竞争加剧的风险;原材料采购价格波动的风险;食品安全问题。

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