研报：光大证券：森马服饰:投资建设电商产业园

收入、净利继续双位数增长,受天气影响较小2016上半年公司实现营业收入38.79亿元,同比增长15.13%;归母净利润5.13亿元,同比增长21.29%,EPS0.19元。扣非归母净利4.87亿元,同增20.10%。净利增速高于收入主要受益于毛利率提升。15Q1~16Q2收入分别增13.60%、16.24%、15.23%、17.93%、16.15%、14.15%,净利分别增21.98%、23.79%、24%、23.64%、24.53%、18.47%。15Q4出现暖冬天气、16Q2南方雨水天气等外部环境因素及消费疲软,服装行业销售普遍受到一定影响,从数据看,森马15Q4未受到影响、16Q2收入增速环比略有下降、但仍保持双位数增长;16Q2净利端增速环比下降,主要受到二季度销售费用率增加(Q2销售费用率同比+1.48PCT,环比+2.30PCT)影响。休闲品牌复苏中积极改革,童装品牌仍处快速成长期,电商业务持续高增长(1)分产品看,休闲服饰、儿童服饰营收分别为20.43亿元、17.98亿元,同比增长7.40%、26.23%,占比分别为53.19%、46.81%,其中儿童服饰收入占比提升3.99PCT。休闲品牌于14年底迎来拐点,12、13、14上半年、14年、15年上半年、15年全年增速分别为-12.64%、-4.04%、-4.35%、+4.69%、+10.30%、+10.26%,16Q1增速在10%左右,目前在休闲装行业迎来复苏背景下,随着公司休闲装业务在产品、供应链、渠道多层面的改革推进,16Q2增速有所放缓,收入端出现一定波动。儿童服饰方面,12、13、14上半年、14年、15年上半年、15年全年收入增速分别为3.02%、19.90%、30.90%、24.91%、21.57%、24.81%,16Q1增速在20%左右,自2013年以来保持20%以上的快速增长、收入占比自2012年的29.94%持续提升至16年上半年的46.81%;增长驱动力方面,儿童业务的高增速主要为外延面积扩张贡献,16Q2收入增长较多主要得益于去年外延扩张提速(去年全年新增营业面积20%左右)。(2)16年上半年森马品牌营业面积较年初增2-3%、巴拉巴拉增7-8%。目前开店面积增长达公司预定目标,下半年预计还将继续增长,全年巴拉巴拉预计营业面积增长16-17%、森马品牌营业面积增速将低于巴拉巴拉。(3)电商业务零售额约12亿、收入8.06亿,增速82%以上、保持快速增长(14、15年收入增速分别为86%、84%),收入占比自15年的19.16%提升至16年上半年的20.78%;由此可推算出线下业务收入增速在5%左右。随着线上规模效应扩大降低成本与品牌影响力提升,以及发展战略从去库存向销售新品的转变,电商业务预计将延续高增长态势。毛利率、费用率上升,存货上升毛利率:16H1实现毛利率38.22%,同比增0.95PCT。休闲服和童装毛利率分别为34.86%和42.70%,分别升1.22PCT、降0.50PCT。15Q1-16Q2单季度毛利率分别为35.57%(-0.44PCT)、38.92%(+2.06PCT)、36.76%(+0.06PCT)、38.83%(+3.72PCT)、36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)。费用率:16H1期间费用率同比升2.30PCT至18.67%;其中销售费用率同比上升0.81PCT至15.25%,主要由于电商业务的快速发展致工资、租赁费、运杂费、服务费等增加;管理费用率下降0.12PCT至4.62%,主要由于技术开发费、折旧费、无形资产摊销、社会保险费等增加;财务费用率上升1.61PCT至-1.20%,主要由于利息收入减少4782万元。15Q1-16Q2单季度销售费用率分别为13.95%(-0.33PCT)、14.92%(+0.84PCT)、10.21%(+0.34PCT)、10.59%(+1.14PCT)、14.09%(+0.15PCT)、16.39%(+1.48PCT);管理费用率分别为4.11%(-0.49PCT)、5.34%(+0.32PCT)、2.99%(-0.19PCT)、4.37%(+0.99PCT)、4.29%(+0.17PCT)、4.94%(-0.40PCT);财务费用率分别为-2.95%(-0.74PCT)、-2.68%(+0.35PCT)、-1.05%(-0.47PCT)、-0.71%(+0.91PCT)、-1.39%(+1.57PCT)、-1.03%(+1.65PCT)。其他财务指标:1)存货较年初上升28.54%至20.51亿,主要是业务规模扩大、大力发展直营模式的电商业务以及多品牌战略推进所致。存货/收入为52.88%,存货跌价准备/存货14.15%,存货周转率为1.31(去年同期为1.73)。整体来看存货规模较大,但跌价准备计提比例下降,主要为存货结构中新品占比提升、同时电商去库存能力提升致老品减值准备计提减少。2)应收账款较年初降19.22%至12.36亿。3)资产减值损失同比降15.44%至1.09亿(存货跌价损失1.04亿,坏账损失545万元)。4)预计负债较年初降12.73%至4.18亿元,主要由于代理商销售预计期后退货减少5)投资收益同比增152.00%至3470万元,主要为理财产品收益增加。6)营业外支出同比降59.50%至341万元,主要为对外捐赠、违约金及赔偿支出相应减少。7)经营活动现金流量净额同比降140.20%至-1.12亿元,主要为公司加大对加盟商的授信支持以及支付货款增加所致。以自有资金3.39亿元投资建设电商产业园项目、助力电商业务快速增长2016.8.29公司公告拟通过全资子公司浙江森马电子商务有限公司建设浙江森马电子商务产业园项目,项目位于浙江省杭州市余杭区,用地面积14200平方米,项目地上建筑面积42600平方米,地下停车库面积20560平方米;总投资3.39亿元,项目建设期2年。考虑到公司主营业务为休闲服饰和儿童服饰、主要面向的青少年及年轻家庭消费群体正在成为电商消费的主力人群,为适应零售环境的变化,公司近年来不断加大电商业务的投入、旗下电商公司快速发展。公司线上业务零售收入2015年已超17亿元、占比约19%,2016年上半年仍增长82%,未来公司线上业务占总收入的占比将不断提升,电商业务的发展将为公司业务的持续提升发挥关键作用。承建本次项目的浙江森马电子商务有限公司成立于2012年,经过近几年的快速发展,员工总数已达900人左右,电商的办公、研发、产品仓储、物流及配送以及售后服务在杭州采用租赁场地的方式开展,目前经营场所严重影响公司电商业务的运营。本次项目建设完成后,森马电子商务产业园将成为森马电子商务的总部基地,基于互联网、移动互联网、大数据云计算系统,整合全球最优资源,服务广大新一代互联网消费者的需求,开展森马互联网产业的拓展、运营、并购、孵化、服务和管理,有利于公司线上线下业务相融合的业务体系的建立,推动公司业务持续稳定发展。建设嘉兴物流仓储基地、温州森马园区二期项目,修炼内功提升经营效率公司目前的仓储、物流、配送主要分布在温州和上海两个基地,森马品牌在上海,巴拉巴拉品牌在温州,上海和温州的物流基地的规划和设计能力已不能满足业务发展需要,同时也存在成本费用高、效率低等问题。2016.8.29公司公告拟通过森马(嘉兴)物流投资有限公司建设森马嘉兴物流仓储基地项目,项目用地面积189744平方米,建筑物占地面积约77900平方米,项目总建筑面积约455701.44平方米,项目总投资8.48亿元,建设期3年。随着公司电商业务快速增长,电商的仓储、物流及配送在杭州采用租赁场地的方式开展,存在成本高、效率低、租赁场所不足等问题,公司目前与电商配套的仓储、物流、配送场所及设施严重阻碍公司电商业务的发展。本项目将在温州、上海两个基地基础上、于嘉兴着力新打造高效、智能的现代化物流基地,全面提升公司仓储、物流、配送服务能力,提高供应链效率,降低经营成本。2016.8.29公司公告拟投资建设温州森马园区二期项目,项目用地面积49846.5平方米,地上建筑面积124450.67平方米,地下室建筑面积24387平方米。项目总投资3.90亿元,建设期2年。目前公司童装业务的仓储物流及配送集中于温州森马园区,该园区物流仓储及配送设施已使用多年,在仓储能力、物流效率、自动化信息化水平等方面不能满足童装业务快速发展的需要,本次项目建成后主要用于公司儿童服饰业务的物流、仓储、配送服务,成为公司儿童服饰业务的总部物流基地;同时,为推动公司多品牌战略的实施,公司正在通过鼓励内部创新创业,实行员工合伙制以及整合外部产业资源等多种方式,发展新品牌新业务,增加公司新的盈利增长点,该项目也将作为新品牌新业务的孵化、培育、运营及服务基地。基于龙头优势进一步深化改革、支撑持续增长公司主营产品为休闲装、童装,目前两大业务板块均处于行业前列、尤其是巴拉巴拉品牌已位列童装市占率第一位。休闲装业务方面,公司战略定位清晰,从12年开始战略定位三四线城市、同时目前公司正在积极进行产品、供应链、渠道等多方面的深度调整,积极探索快速反应业务、预计到明年森马品牌产品中有50%实行现货制、即公司自主配货且大大缩短产品周期。童装业务方面,公司继续增加开店、拓展营业面积,收入增长主要来源于外延扩张。渠道方面,公司对于线下渠道积极进行调整、以营业面积为考核指标积极推进小店换大店等措施,同时推进购物中心渠道建设、提升店铺质量。线上方面,电商业务近年来增速令人瞩目,未来仍将为公司重点发展工作之一,发展策略由去库存为主转变为上线新品(线上新品比例目前占比约50%、未来将提升至60-70%),随着公司线上新品占比提升、规模扩大致运营成本下降,同时随着电商产业园项目建成提高经营效率,未来电商业务预计将继续保持较快增长。管理方面,公司积极实行员工合伙制度、推进阿米巴经营管理,鼓励内部创新创业、整合外部产业资源发展新品牌新业务,增加新的盈利增长点;同时积极进行外部引入与内部培养的双通道人才发掘机制,激发员工活力。公司于2015年7月推出限制性股票激励计划,7.29向451名员工授予750.12万股限制性股票,进一步提升员工积极性、彰显长期发展信心。限制性股票激励计划授予价格11.84元/股、分三年按40%、30%、30%进行解锁,2016年业绩考核目标为较2014年营业收入增长率不低于32%、归母扣非净利润增速不低于44%(即2016年营业收入同比增速不低于13.75%、归母扣非净利润增速不低于14.97%)。看好公司主业增长优质可持续,维持买入评级受益于休闲装业务的持续提升、儿童业务稳定增长及互联网业务的快速发展促进业绩增长,公司预计1-9月净利润增速0~30%。我们认为:1)休闲装业务方面,森马品牌收入已于14年恢复增长,预计随着明年改革到位、在产品时尚度、上新频率、补单周期上实现改善,销售有望得到提振、未来业绩增速预计将提高;2)童装业务方面,在行业高景气度背景下巴拉巴拉品牌继续保持高增长并持续开店,未来随着营业面积持续扩张、收入端将得到体现;3)电商业务方面,随着规模效应扩大、电商产业园项目建成支持到位,未来预计仍将保持快速增长;4)管理上积极进行股权激励、推进合伙人机制、提高员工积极性;以自有资金投资建设森马电商产业园、嘉兴物流仓储基地以及温州森马园区二期项目,提升经营效率、支撑业绩增长;5)货币资金+理财产品37.29亿,账上现金充足、仍存并购预期。在服装行业2011年进入调整后的大周期中,公司作为休闲装龙头率先在细分行业中实现复苏、在2013年见底之后保持了收入和净利端的双位数增速,业绩持续增长、行业优势地位突出,同时公司坚守主业、预计将持续受益于行业中中小品牌退出、大公司转型背景下市场份额的再提升;同时,中长期来看性价比与个性化消费大趋势崛起、契合公司产品定位与改革方向、发展空间较大。我们看好公司未来休闲装持续集中度提升、童装处于成长期带来业绩增长的高确定性,维持16-18年EPS为0.61、0.73、0.89元,目前PEG0.91、小于1,估值较低,维持买入评级。风险提示:终端消费疲软。

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