浅析：阿里巴巴IPO悖论待解

阿里巴巴能够取得今天的成就，与股东的开放心态分不开，放手让你管理层去干，甚至完全信任马云这个人，股东不对公司经营指手画脚，保持公司战略的平稳和连续。不管闹出多么大纰漏，股东始终是站在管理层和马云一边的，因为IPO的诱人前景，就在眼前。　　在公司经营状况良好的情况下，股东对于控制权是没什么兴趣的，投资的目的是从中获得收益，而非控制一家公司。换一批人去干阿里巴巴，与现在这批人干出来的成绩不一定会有什么差别，股东并不在意谁在那个位置上干，在意的是能不能给他们赚到更多钱。　　而对于创业者来说，控制权却无比重要，因为这不仅是马云个人的问题，更是阿里巴巴全体的问题。公司的控制权，两个核心是人事权和财权，浅显地说吧，马云会有自己的子弟兵，子弟兵会安排自己人为主的中层，那些中层会安排自己下面的人。这是个利益共同体，一荣俱荣，一损俱损。　　马云离开时多少人担惊受怕，对前途有了悲观看法，但马云说孩子们放心吧，都安排好了，这才稳定了那些躁动的心。控制权，哪里是马云一个人的事情呢，就算他淡泊了想守着几十亿美金过小日子，兄弟们也不答应，兄弟们的亲朋好友不答应，亲朋好友的亲朋好友更不答应。这种状况完全可以用一句话来形容：控制权连着你我他，马云努力造福大家。　　创始人当小股东却拥有优先投票权以控制公司，在商业逻辑上是成立的，事实上当前也确实有不少公司都是采取这样的架构，马云等不放控制权，从道理上讲也确实没什么问题。但在马云集团和股东之间，已经就阿里巴巴IPO的价格达成了一个共识，形成了一个心证，即要干出千亿美元市值，否则不管从哪个方面都无法交代，牛已经吹出去了，股东也当真了，雅虎还在眼巴巴等着套现。对于IPO价格的共识，甚至许多毫不相干的围观者包括媒体也被感染了，千亿美元已在人们心中根深蒂固。　　这里面存在一个悖论，股东们对控制权不那么感兴趣的原因在于，马云集团为了他们极度看重的公司控制权，对股东们一定会有某种市值上的承诺，这是关键。而为了实现这个承诺，马云集团必须用尽一切力量去把IPO市值抬高，这是控制权不至于旁落的物质基础。要抬高IPO估值，目前看赴港上市为最佳，阿里巴巴在大中华区的影响力还是比较大的，获得高PE并非不可能。　　但是，香港股市不允许双层股权方案与合伙人方案，因为监管层认为这会损害小股东利益。而马云集团所提出的这两套方案，其具体形态就是根据合伙人数量而非股份份额提名董事会成员，并为管理层发行B类股票，每一股B类股票拥有10股普通股投票权。这样一来，管理层虽然股份占小头，却不但能提名董事会成员，还可以根据优先投票权任命董事会成员，从而达到以不足11%的股权份额，控制整个阿里巴巴集团的目的，但马云集团提出的方案，大股东默认，小股东没意见，香港证监会却不干。　　说到这里有必要提一些典故，阐述一下香港监管机构为什么不可能为了几个GDP而对阿里巴巴法外施恩。香港回归前几年，占香港股市12%市值的怡和洋行，对香港证监会提出了上市豁免等一系列使其享受特殊待遇的要求，否则将会迁移上市地。怡和的历史不必多说了，大公司，先有怡和才有香港，当时在香港经济中占有举足轻重的地位。最终香港证监会拒绝了怡和的要求，怡和在1994年之前将上市地迁往伦敦和新加坡，成为97之前逃离香港的最大资本，当然怡和这一迁移行动也使其损失了三分之一以上的市值。说句题外话，怡和也是交叉持股的高手，管理层以极少股份控制了庞大的资产。　　重温了怡和的历史后，可以思考一下，阿里巴巴到底有什么比怡和更强的重要性，可以使得香港政府在总体经济环境比1994年好很多的情况下，同意阿里巴巴的要求呢？仅仅是因为阿里巴巴今后会基本取代传统商业的“美好愿景”，就会使得港府置坚守多年的规则和秩序而不顾吗？商业资本挑战政府权威，从未有过获胜的历史，本质上这两者根本不是一个级别的选手。　　不过话说回来，阿里巴巴的管理层控制权问题，在纳斯达克市场则完全不是问题，美股中有很多类似股权架构的公司，运行良好。但冲突在于，美股目前的情形，根本给不出阿里巴巴想要的市值。美国人可以允许亚马逊十几年不赚什么钱，却给其将近1500亿美元的市值，因为亚马逊就在美国人身边，感性和理性认识都很充分。主要业务在中国的阿里巴巴，对美国人而言就陌生多了，指望他们花大钱去买，很不现实。　　阿里巴巴目前面临的情况是，去香港可能有高估值，但管理层会失去控制权，去美国可以保证管理层的控制权，获得高估值的机会却不大。当然，阿里巴巴赴美高估值上市的可能性还是存在的，路并没有完全堵死，只是机会不大而已。目前中概股估值已有些高，有人说出现泡沫了，也有人认为还远未到疯狂的地步。市场分歧的出现，对阿里巴巴而言就是机会，如果未来半年美国经济形势能够持续向好，阿里巴巴又能快速抓住机会，获得一个相对较高的估值上市，即便不如当初预期也聊胜于无了，毕竟坑人无数的facebook都已重返千亿美元之上了。　　我在年初时同一位电商业内人士吃饭时，就阿里巴巴的IPO做出过三个预测，相约年底时再来验证，一顿饭的赌约。1、2013年阿里巴巴会转向香港寻找上市机会。2、2013年阿里巴巴赴港上市不会成功，最终还要赴美寻找机会。3、2013年阿里巴巴赴美上市不会成功。现在看来，这顿饭差不多能赢到了。　　五天前收到彭博社的新闻资讯提醒，香港监管机构已拒绝阿里的要求，阿里将赴美上市。目前看来，虽然没太多公开消息，阿里巴巴的IPO仍处于传言状态，但即便如此，至少这三个预言中的前两个已经实现了。鉴于今年还剩下三个月，阿里巴巴今年已很难上市。即便按700亿美元市值来算，从正式启动开始，其上市过程至少也需要半年，6家投行承销、解决好各种法律问题，对上市资产进行包装等，是个系统工程。就算阿里巴巴上市之路每一步都不会走错，内部也不再爆出腐败和淘宝围城一类的事情，其上市过程中一旦出现任何宏观经济上，政治上的风吹草动，都会对阿里IPO最终的结果产生巨大影响。而且，阿里以理想估值在纳斯达克或道琼斯上市，本身就是个小概率事件。　　高估值IPO，本身更多依靠的是公司远景和想象空间，是一种借力打力，顺势拔高的功夫。一头猪恰到好处地站在风口上，什么样的人间奇迹都能被创造出来。这对于小公司而言是铁律，但阿里巴巴这头猪，太重了，即便站到风口上，想飞起来也难度太大。其实对于阿里巴巴这样的大企业来说，最终还是要凭业绩来说话，亚马逊那种亏着上市还能连创新高的故事，已是遥远而不可企及的历史。　　当然，出于公司长远发展的需求，马云集团也可以抛开小集团私利而放弃控制权，从香港获得梦寐以求的高估值上市，一切问题自可迎刃而解，但这只在理论上可行。公司控制权对管理层而言有多重要，自是不必多说，某种程度上比股权更重要。马云在多种场合表现出对子弟兵的深厚情谊，而其子弟兵对属于自己的子弟兵表现出多么深厚的情谊，我们看不到，却不难猜想到。这是个因情谊而存在的悖论，就看马云集团如何去打破它了。　　别忘了，用户第一，员工第二，股东第三，千万别忘了。（文/葛甲 编选：中国电子商务研究中心）

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