《雪球财经万字阿里巴巴上市研究报告》（全文）

9月18日，中国电子商务研究中心针对阿里巴巴19日纽交所上市独家发布了《阿里巴巴纽交所上市专题解读报告》(全文详见：www.100ec.cn/detail--6198491.html)　　以下为《雪球财经万字阿里巴巴上市研究报告》全文：　　一、阿里巴巴“影子公司”与近期投资或并购案例(部分)　　首先，需要说明的是，阿里巴巴集团共有290个子公司和其他合并范围内的公司(包括VIE模式下的公司等)。　　但是在这里我要说的是阿里的“影子公司”，也就是在阿里进行的一些列的收购中，并非都是阿里直接用自己的名义进行的，或回避政策，或避免市场猜忌，于是就诞生了这些投资的实体工具。　　云峰基金　　这个基金由马云和聚众传媒创始人虞峰共同创立，其中马云占股40%，其他合伙人还包括史玉柱、刘永好、沈国军等。由于阿里巴巴投资了云峰基金旗下Yunfeng Fund II,L.P 8000万美元，而成为其限制性合伙人。共同斥资3.95亿港元，占中信21世纪(CITI 21CN)16%的股份，以及斥资1.32亿美元占股优酷土豆2%。　　浙江融信　　这个成立于2003年，由马云持股99.1365%(剩下的股份由谢世煌持有)的公司数度更名。成立之初的时候叫：阿里妈妈(中国)网络科技有限公司，不久又更名：淘宝(中国)网络科技有限公司。2010年时股东由淘宝中国控股有限公司(香港)发生了股权变更从而变更为自然人马云及谢世煌，后又再次变更为现在的浙江融信网络技术有限公司。　　云溪投资　　成立于2014年4月，史玉柱控股0.9943%，谢世煌控股99.0055%，剩余0.0002%的股份由马云和谢世煌共同控股的云煌投资持有。同月，其就斥资65.36亿元收购华数传媒20%的股份。　　云鑫投资　　法人：井贤栋，注册资本5000万RMB，成立于2014年。(井贤栋，阿里小微集团共享平台事业群总裁，阿里30名合伙人之一。)据投行人士表示，其为浙江阿里巴巴电子商务有限公司100%控股公司。坊间传得很盛的虎嗅网收购案另一个主角就是它，后续还有什么大动作，暂且还不得而知。　　有些小而零碎的项目比较繁琐，在此总结了一下：　　二、2014年财务数据以及季度财报分析　　在了解阿里巴巴财务之前，先介绍一下阿里巴巴的上市范围内的主要业务：淘宝网，天猫，聚划算，B2B业务(Alibaba.com, 1688.com)，阿里云，Ali express。阿里并没有把另一个很大体量的支付宝放进上市范围内，因此我们不排除以后支付宝单独上市的可能性。同样阿里妈妈也不在上市范围内。　　收入模式　　首先说明一下，阿里的财务年度是3月31日截止，在中国不行，但是在美国会计准则下是允许自定义会计年度的。　　中国零售收入(淘宝，天猫，聚划算)　　为了更加的简便明了的将天猫，淘宝及聚划算这一块的收费模式反映给大家，总结了如下表格：　　Online Marketing services　　a) Pay-for-performance：在淘宝搜索页的竞价排名，按照CPC计费；　　b) Display marketing：按照固定价格或CPM收取广告展示费用；　　c) Taobaoke program：按照交易额的一定比例向淘宝和天猫的卖家收取佣金；　　Taobaoke(淘宝客)。淘宝客的推广是一种按成交计费的推广模式。简单的说，淘宝客就是指帮助卖家推广商品并获取佣金的人。　　d) Placement services，卖家购买聚划算的促销页面费用；　　Commissions on Transactions　　天猫和聚划算的卖家，对于通过支付宝的每一笔交易，需要支付交易额的0.5%-5%不等的佣金。　　Storefront fees　　对于淘宝旺铺，每月收取固定费用，同时店铺软件业提供收费工具以帮助店铺升级。　　国内批发商收入(1688.com)　　2013年1-9月，国内批发商收入达到了17亿人民币，占总收入的4.2%，同比基本持平。　　1、会员费收入以及增值服务收入；　　2、在线推广收入：包括P4P收入以及关键字竞价；　　国际商业零售(Aliexpress)　　按照通过支付宝交易的交易额的5%收取佣金。2013年1-9月，国际零售收入为6.53亿人民币，占总收入的1.6%，同比增长147%，买家主要来自于俄罗斯，美国，巴西。　　国际商业批发(Alibaba.com)　　这是阿里最早开始，也是在香港曾经上市过的板块了，2013年1-9月，收入达到了29亿，是仅次于国内零售的第二大收入来源，占总收入比的7.2%，同比增长1.7%。(看了一下去年的一年之内阿里巴巴的人事，变动最为频繁就是这个增长最慢的B2B业务所在部门，由此可见，这就是所谓的短板了。)　　1、会员费收入以及增值服务收入；　　2、在线推广收入：包括P4P收入以及关键字竞价；　　3、其他诸如微金融等　　2013年1-9月，其他收入达到了11.9亿人民币，占总收入的2.9%，同比增长率是所有收入中最高的，达到了275%。(同为金融类上市公司的诺亚财富NYSE:NOAH，其2013年全年的收入为2.7亿人民币，虽然业务模式和种类不大相同，但从收入的比例可以发现，阿里的一些小业务，单个剥离出来看，体量也很大。)　　运营数据　　截止到2014年6月的连续12个月中，阿里巴巴的总的交易额达到1.8万亿人民币。中国2013年全年GDP为56.88万亿人民币，以此计算，阿里巴巴的交易额已经达到中国国民生产总值的3.2%了，超过了住宿和餐饮业在GDP中所占的比重。京东的GMV为1255亿人民币，从金额上来比的话，阿里有超过10个京东那么大了。　　下面为大家准备了几张图表。　　Active Buyers　　每年有超过113亿张订单，2013年活跃消费者数为2.31亿，也就是说平均每人每年有49张订单，2012年平均为39单，2011年为33单。　　GMV and Mobile Penetration　　阿里在6月的招股书的修订中增加了2014年Q1的财务业务数据，同时也就产生了2014年财年的完整数据。2014财年中国市场交易额同比增长55.8%，达到了1.678万亿人民币。净利润同比增长了170.6%，达到了234亿人民币。阿里巴巴在这搞修订稿中，拆分了天猫和淘宝的交易额的区分。从数据中我们可以看到，淘宝交易的规模仍然是天猫的两倍以上，但天猫占整个阿里巴巴交易的比例在逐渐提高，2014年1季度天猫的交易额占阿里巴巴总交易额的31%，达到了1350亿人民币。而最新发布的Q2财报中环比持平。(京东2014年一季度的销售额为441亿人民币。仅天猫的交易额就已经是京东的3倍了。另外，在2014财年中，78.3%的交易是通过支付宝完成的。)　　2014年Q2约有32.8%的销售额来自于手机端，较Q1的27.4%又有了大幅上升，而去年同期仅有12%的销售额来自于手机端。手机月活跃用户的数量也从2013年12月的1.36亿，到2014年3月的1.63亿，6月更是已经达到了1.88亿人。截至到2014年Q2，手机的交易量已经达到了惊人的501万亿人民币，而2013年手机交易额为2267亿人民币。同时移动端不仅交易额再涨，其收入涨的更快，其手机收入占手机交易额的比例从Q1的不到1%，已经提高到了1.5%，涨幅超过50%。　　根据艾瑞咨询报告，在2014年第二季度，其移动端的交易额已经占所有零售业移动端市场的86.1%(这一数据在第一季度还是76.4%，说垄断一点也都不为过了)。　　各项数据汇总　　三、合伙人制与董事会构成　　合伙人制　　阿里巴巴的招股书一经问世它的合伙人制就炒的沸沸扬扬的。以下就为大家总结一下吧。　　公司“元老”——湖畔合伙人　　1999年，公司的创始人们都怀揣着一股合伙人的精神。于是，他们走进了当时马云的公寓，那所公寓就叫“湖畔花园”。10年后，2010年7月，公司的“元老”们确定将这种精神具体形成为合伙人制度，名为“湖畔合伙人”。　　合伙人制的相关制度与权限　　a)合伙人的甄选：需要在品德、价值观、对公司的贡献等方面符合要求，除了马云和蔡崇信为永久合伙人外，其余合伙人在离开阿里巴巴集团公司或关联公司时，即从阿里巴巴合伙人退休；每年合伙人可以提名选举新合伙人候选人，但要在公司工作五年以上；新合伙人入会时，需要取得原来所有合伙人75%的同意才行，所有合伙人为一人一票的原则。　　b)合伙人的权限：让现行的管理团队拥有董事会内多数董事的提名权；当合伙人人数没有达到董事会的简单多数，无论任何情况，阿里合伙人都有权增加董事会人员，直至达到简单多数；任命董事会人选的独家权利；合伙人提名选举新合伙人的权利……　　合伙人，又是何许人？　　2014年9月6日凌晨，阿里巴巴集团更新了上市招股书，新的资料显示，阿里合伙人团队成员已由原来的27人增加至30人。　　以下是现行合伙人的详细名单：　　董事会构成　　董事会我就不多说了，直接给名单：　　雅虎代表Jacqueline D. RESES在此次披露的董事名单之中，按照此前协定，在阿里巴巴正式上市后，雅虎将退出上述席位。所以，阿里巴巴集团上市公司董事会最终将由九名人士组成。　　四、阿里巴巴集团市场估值　　下面就是我们整个报告最为重要的环节，值得说明的是，以上的所有都是为了这一章来服务的。在本章开始的时候，面对的就是几个比较重要的问题：阿里巴巴的股票能有多值钱？但，仅仅这个问题在我们在实施投资活动的时候就会显得太过于宽泛，以至于它并不能够直接帮助我们进行投资决断。那么我就尝试着将这个问题分解：与其他上市同行比较，阿里巴巴的优势在什么地方？上市后，阿里巴巴的成长空间还有多少？上市后，阿里巴巴还能否保持住现在的高收益？　　与其他上市同行比较　　BAT三家财务比较　　随着今年阿里巴巴招股书的公开，小编也拿到了阿里巴巴的财报，这样BAT三家资料终于收集完全了。在汇总了三家2013年的财报信息之后，从收入，净利润，现金三个层面比较了下面三个公司，如图：　　综合比较下来看，百度在财务维度上属三家最弱的，阿里巴巴最强，手握超过500亿的现金储备，而且阿里的数据还是不包含支付宝这一块的。具体各项数据比较请见下表：　　中概股同行标的比较　　京东商城(NASDAQ:JD)于2014年5月22日上市，发行价：$19.2。　　唯品会(NYSE:VIPS)于2012年5月23日上市，发行价：$6.5。　　聚美优品(NYSE:JMEI)于2014年5月16日上市，发行价：$22。　　竞争业务比较　　2014年3月，腾讯(Tencent)收购了中国第二大电子商务公司京东(JD.com) 15%的股权。根据艾瑞咨询报告，腾讯拥有5亿移动用户，两家公司的市场份额加起来占零售电子商务市场近四分之一。　　2014年8月，万达集团、腾讯与百度宣布成立一家电子商务合资公司。该公司是线下到线上(O2O)销售模式，传统商铺可借助它向附近购物者的手机推送商品。　　从财务来看，阿里绝对是同行中最好的；而从在美国上市的中国电子商务公司股价的长期表现来看，大多数美国人对中国电子商务的未来持乐观态度的；有了这些的支持，阿里在份额争夺战中表现的不卑不亢，多少体现了一点底气。　　成长空间　　中国人实物消费约占GDP　　从上面的图标看来，中国人实物消费约占GDP的36.5%，远低于美国的66.8%的比例，消费增长空间还很大。　　更多的网民会上网消费　　根据CNNIC数据，目前中国有6.18亿网名，其中有3.02亿人参与网上购物，2013年在线消费约占中国整体消费的7.9%。根据艾瑞咨询报告，2013-2016年，在线消费年增长将达到27.2%。从上面的图标也不难看出，目前中国在线消费的用户占所有网民的比重相较于其他发达国家来说还是比较少的。在线消费人群的增长空间巨大。　　消费能力增长　　从上面图表中看出，中国人的消费能力将会以8.6%的比例继续增长到2016年，届时整个市场规模预计可以达到27.1万亿人民币。　　公司股权结构　　首先阿里巴巴的股权结构是双重股权结构。阿里巴巴ADS的持有者所拥有的，是一家在开曼群岛注册的公司的股份，它通过中介机构持有中国境内公司。阿里巴巴多数业务由这些境内公司运营。然而，由于中国法律限制某些电信资产的所有权只能属于其国民，因此让阿里巴巴得以经营、并获得部分利润来源的许可证却握VIE手里，其拥有者为创始人马云和他的同事谢世煌。马云、谢世煌以及VIE与股东所拥有的公司存在合同关系。(在这里，在小编看来购买阿里巴巴ADS是场赌博，赌这些合同不会造成价值漏损。)　　阿里的中央合伙人集权制，所以，股东们无论持股比例多高，他们也没有控制权。就像谷歌等硅谷公司也把股东置于从属地位，但这个问题在阿里巴巴表现得更严重。阿里巴巴对两家关键子公司持有有限股权。阿里巴巴仅持有中国智能物流骨干网48%的股份。另一家是阿里巴巴小微金融服务集团(Alibaba Small and Micro Financial Services Group)，也就是阿里巴巴支付平台支付宝(Aplipay)的运营方。今年，贷款业务也同支付宝一样并入阿里巴巴小微金融服务集团。　　总估值　　在2014年9月5日的更新稿中，阿里巴巴将发行价调整至了每股66美元，注册总股数最大为3.68亿股，预计IPO共可获得243亿美金。其中1.97亿股为公司增发，实际公司可募集资金130亿美金。剩余的股份为雅虎，马云和蔡崇信三人出售的老股，预计最大可获得113亿美金(这可是赤裸裸的套现啊，这部分套现的的钱最终都是落到了雅虎，马云和蔡崇信各自的账户中，阿里巴巴公司账户不会增加一分钱)。　　有分析师认为，阿里巴巴的市值将介于1360亿美元至2500亿美元之间，相当于高通和微软之间。有传闻称，目前阿里巴巴的原始股在二级市场上的出售价最高也已经攀升到了80美元，也就是说阿里的市值要有2000亿美元了。　　外界对阿里巴巴上市的关注度很高，就在撰写报告期间，得知阿里巴巴首次路演成功，千人为见马云一面而排起长队。由此可见，美国对于这个对中国影响力极大的电子商务公司还是很有兴趣的。　　在此，预祝阿里巴巴IPO当日高涨！(来源：雪球网；文/Vincent Gao）

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