浅析：为什么阿里巴巴这么值钱？美顶级估值专家还原估值过程

阿里巴巴更新招股说明书，确定其股票的发行价格区间为60至66美元，阿里巴巴的市值将近1550亿美元，有望成为史上最大一桩企业IPO案例。国外著名投资网站Seekingalpha分析师，纽约大学金融系教授、传奇估价专家阿斯沃斯达摩达兰(Aswath Damodaran)给出了他的分析估值。　　随着阿里巴巴(即将发行：BABA)即将IPO上市，路演火力全开，关于阿里巴巴的会计核算、估值、和公司经营的各种疑问，像2014年5月6日第一次提交股权说明书时那样，再次涌现出来。　　上周五，阿里巴巴更新招股说明书，确定其股票的发行价格区间为60至66美元，阿里巴巴的市值将近1550亿美元。有望成为史上最大一桩企业IPO案例，远超Facebook(纳斯达克：FB)2011年发行IPO时的市值800亿美元，更别说Google(纳斯达克：GOOG)2004年的250亿美元。　　为阿里巴巴估值　　2014年5月的时候，国外著名投资网站Seekingalpha分析师，纽约大学金融系教授、传奇估价专家阿斯沃斯达摩达兰(Aswath Damodaran)给出了他的分析估值《阿里巴巴：中国式财富故事》("Alibaba: A China Story with a profitable ending？")。　　该文中，他认为阿里巴巴在中国线上零售市场的主导地位，在市场中的规模和高成长性，无出其右的经营利润，为天价估值提供了基础。不在此重复估值过程的具体技术分析，但是高收入增长，稳定的利润，相对较低的再投资，创造了该公司1456亿的市值，每股接近61美元的价值。　　但是5个月以来，发生了许多变化：阿里巴巴经历了会计风波，投资Snapchat(“阅后即焚”照片分享应用)的传言，尽管交易流产，但这一传言导致Snapchat估值接近100亿美元。　　最近，阿里巴巴更新了招股说明书，以反映最新一季度的信息。因为几个月的时间可以改变一家创业公司的数字和描述，所以2014年9月2日达摩达兰根据2014年8月24日发布的文件，又重新对阿里巴巴重新估值。尽管估值有些微调，但对公司的整体评价未变。“该公司每股我股价66美元，下图就是我的分析判断过程。”　　阿里巴巴在最近几个月的行动，包括传言投资Snapchat，表明阿里巴巴志在成为全球零售巨头，与亚马逊(纳斯达克：AMZN)，谷歌甚至是Facebook竞争。在下一季中，如果这些行为变为更加具体，投入增加，达摩达兰将根据影响重新修订估值。 　　　　为阿里巴巴定价　　当被问及给一份资产确定一个数字时，应该问问自己最基本的一个问题：是为了给资产估值还是定价？如果你的任务是为了协助完成交易，就像IPO上市过程中投行的工作，任务是定价，那么所有该做的就是确保不出现重大落差和失败。为了得到一家公司IPO的确切价格，设计5个重要步骤。　　1.使用定价指标和同类公司来估计投资者大致会为股票支付多少价格：这些定价指标形式多样，包括利润、包括帐面价值、营业收入以及其他公开上市的同类公司。这个过程显然会有主观判断在其中，选择何种指标，与哪些公司相比较，如何控制差异等等。以下是达摩达兰绘制的阿里巴巴估值的范围，该范围取决于使用哪个估值方式(市盈率、市净率，EV / EBITDA，EV /销售额或EV /投资资本)，选择哪些同类公司(百度，线上广告，线上零售，线上服务等所有网络公司)，如何计算行业平均值(简单平均值、中位数、总合价值)。得到的估值从119亿美元(利用线上广告公司EV /销售额)到9440亿美元(利用在线服务公司的平均市盈率)，尽管这看起来略显荒唐，但这证明了运用关联估值可以多么容易地纠正任何销售宣传。在阿里巴巴这件事上，在达摩达兰看来，无论路演中采取何种估值方式，总是以盈利为计算依据的(这样计算比按照营业收入或账面价值计算，估值更高)，而作为类比的公司则将被修改，使阿里巴巴看起来更划算。你可以下载这个EXCEL表格，包含每个公司的原始数据，再更改选项。　　阿里巴巴股价估值：基于连续的12个月数据，采用市盈率估值方法，额外增加了现金，减少了债务来获得估值。　　2.测量需求：如果阿里巴巴价格的范围如此之广，如何制定IPO的价格呢？答案惊人的简单。投行通过估计潜在投资者愿意为股票支付多少，测量需求来确定价格。如果投资者对于某个价格反应强烈，就提高价格，反应平平就会降低价格。　　3.制造“宠儿”：投行们热衷的可不是得到合适的股价，而是偏离的价格。定价合适的IPO是，开盘日股票上升10-15%，减轻投行承购的责任，迅速地回报核心客户(愿意按照开盘价认购)，为媒体制造轰动话题，为发行者留有价格上涨的空间以便后续发行。阿里巴巴的开盘价定于63美元每股，在达摩达兰看来，暗示了投行们认为阿里巴巴的公允价值应该在1800-2000亿美元。　　4.出于某些原因，投行们似乎认为他们必须把定价用估值理论模型来包装，也就是说，让他们给出的定价看起来像是固有估值的结果。于是，就有了DCF(Discounted Cash Flow现金流量折现方法)，输入的数据总是扭曲的，最重要的原则就是更改，直到获得想要的数字(根据前3步获得)。设计该环节也是为了避免法律处罚，因为法庭似乎也认为此过程的合法清查也需要DCF估值。　　5.再评估需求：尽管认为路演是为了帮助发行公司及其投行向投资者宣传销售，信息是双向传播的。投资者的观点和反应能够帮助投行重新定价开盘区间，直到上市看盘日，最终价格才会被确定，给投行留下了足够多的时间反复调整。　　在所有这些定价过程之后，你可能会认为投行和发行公司总会定价正确吧，但是看看Facebook和Twitter(纳斯达克：TETR)大相径庭的定价，Facebook定价过高，而Twitter定价过低，定价可不那么容易正确。至于阿里巴巴的定价如何，我们都猜不准，但是如果股价开盘日上涨15%，投行和发行公司将会一起庆祝“合适”的定价。 　　　投资还是交易　　是否应该投资阿里巴巴？因为阿里巴巴的估值是1500亿-1600亿美元，如果你能克服2种恐惧的话，我认为这还是合理估值的投资。第一个就是，作为投资者，你并不是作为阿里巴巴的一部分股东，只是获得一部分的空壳资产(在开曼群岛注册的可变利益实体)，该公司通过一份法律协议控制公司的运营。第二个就是，你即将购买的是一个公司治理的噩梦案例，在可预见的未来里，这将一直是马云的公司，股东将无权参与公司的决定和监管，更别说管理层决定。达摩达兰认为，他将坚持通过雅虎(纳斯达克：YHOO)对阿里巴巴非直接投资，期望获得溢价。　　是否应该交易阿里巴巴？这取决于你是否清楚定价规则，达摩达兰自认为了解不足，若你一定要参与这场定价游戏，必须了解到，赚钱的能力来自评估投资者情绪和股价趋势。（文/艾斯沃斯达摩达兰 编选：中国电子商务研究中心）

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