上海钢联放弃收购中关村在线背后的真相

9月20日，上海钢联在深圳证交所发布公告，宣布终止收购慧聪网全资附属公司北京知行锐景科技有限公司的100%股权。因事关重大，第二天，在香港联交所上市的慧聪网短暂停牌。　　知行锐景的名字远不如其旗下资产中关村在线有名。成立于1999年的中关村在线崛起于PC时代，是国内最大的IT垂直网站，此前多次转手，2015年3月被慧聪网作价约15亿元人民币纳入囊中。根据披露的并购预案，上海钢联与慧聪网约定的交易价格为20.8亿元。倘若交易成功，慧聪网短短一年就在中关村在线身上赚了5亿多元的转手费。　　上海钢联是国内颇具影响力的大宗商品服务平台，而慧聪网是较早在香港上市的B2B企业，它们之间这桩20亿交易案，在国内B2B业界引起了较大关注。不过，一个一站式钢铁电商平台收购一个IT垂直门户能否产生协同效应？今年2月上海钢联首次披露这项并购后，质疑的声音一直都在，B2B业界和舆论圈对这桩交易的前景并不看好。　　事实上，上海钢联之所以发起收购中关村在线的重大资产重组，是其在今年年初业绩严重亏损面临退市风险、大宗商品行情萎靡不振、资本市场出现系统性风险等多重压力下的必然选择。如今，随着大宗商品市场的回暖，上海钢联中报见喜，今年再度亏损的危机已经解除。而另一方面，如果并购案达成，股票增发实现，大股东的权益将被稀释，上海钢联将面临大股东和二股东持股比例接近的局面，这为潜在的股权之争埋下了隐患。前有国美电器控制权之争、绿城股权争夺战以及近年来不胜枚举的“野蛮人”举牌事件，当下沸沸扬扬的万科股权之争僵持近一年仍未落幕，影响了公司的正常经营，对此，上海钢联管理层不能不防患于未然。因此，在业绩警报解除之后，放弃这场本不被看好的收购，保持股权结构的相对稳定，是上海钢联必然做出的选择。　　一、从“妖股”到“亏损王”的嬗变：巨额亏损让上海钢联业绩压力陡增，连续两年亏损就会面临暂停上市风险警示，上海钢联迫切需要收购盈利能力强的优质资产。　　2016年1月底，上海钢联发布了2015年度业绩出现巨额亏损的预告。后来披露的年报显示，上海钢联2015年度实现归属于上市公司股东的净利润亏损额高达2.5亿元，而上海钢联自2011年上市至2014年连续数年积累的盈利不足1亿元。作为A股曾经的“妖股”，上海钢联陷入了巨额亏损的泥潭。　　上海钢联解释称，亏损原因主要有：一、旗下钢铁B2B平台钢银电商现货交易服务业务规模持续扩大，并形成了一定数量的库存；第二、平台生态链建设、钢银电商高端IT人才引进导致成本上升；第三，预计非经常性损益对母公司净利润的影响约为500万~700万元。成立于2000年的上海钢联和慧聪网一样，都起步于资讯服务，都经历过骑着自行车满大街兜售商情的时代。2011年，有着“复星系”背景的上海钢联在深圳创业板上市，随后借助资本的力量向B2B 2.0转型，迅速切入钢铁交易，力图从把控资讯入口转成掌握交易入口，并喊出了“做大宗商品领域的阿里巴巴”的口号。有了B2B电商的题材，上海钢联在A股市场风生水起，股价接连翻番，成为人们眼中的“妖股”。以2013年为例，上海钢联当年4月从5元多启动，当年9月涨到了35元，2014年2月攀升到60元。2015年5月，借助于整个A股市场的火爆，上海钢联的股价创出了157.95元的新高。在这场股价飙涨的炒作中，大股东和高管分享了减持的盛宴。　　作为上海钢联的大股东，上海兴业投资发展有限公司自2014年6月限售股解禁后，先后减持十余次，套现金额达近15亿元，成为创业板公司股东中的“套现王”。而上海钢联董事长朱军红也在2014年和2015年多次减持，套现金额约3.7亿元。　　虽然股价一路走高，但从净利润来看，上海钢联一直是微利企业，并终于在2015年度亏损2.5亿元，抹平了前几年的所有收益。　　长江证券的一份研报称，上海钢联在电商平台的前期投入较为巨大，同时，对平台钢材产品进行了全品类的扩充，而前期或试水自营模式导致库存同比明显上升。此外，钢铁等大宗商品价格持续下跌，进一步拖累了上海钢联的业绩。　　业绩亏损成了上海钢联的最大危机。上海钢联的巨额亏损引起了监管层的关注，深圳证交所向上海钢联发出了年报问询函。根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2014修订)》规定，倘若上海钢联连续两年亏损，需要在其后首个半年报披露时及随后每五个工作日发布一次可能被暂停上市的风险提示公告。　　不过，2016年初，大宗商品的行情仍然低迷，上海钢联旗下钢银电商的盈利能力仍不明朗，于是，上海钢联迫切需要并购盈利能力强的标的，为2016年交上一份体面的财务报表。上海钢联做了两件事情，其中一件就是宣布并购慧聪网全资附属公司北京知行锐景科技有限公司的全部股权。知行锐景持有和经营中关村在线、万维家电网等网站的资产，其主营业务收入是网络广告。　　业绩承诺高、盈利能力强是上海钢联青睐中关村在线的主要原因。2015年3月，慧聪网并购知行锐景时，原股东承诺，收购完成后，知行锐景的三年税后利润分别为1亿元、1.3亿元、1.7亿元。而上海钢联发起并购交易后，原股东作出了更高的业绩承诺：2016年度、2017年度、2018年度净利润应分别不低于1.3亿元、1.69亿元和2.197亿元。如果2016年能实现先赚1.3亿的小目标，上海钢联的业绩压力势必大大缓解。　　除了收购中关村在线，上海钢联同阶段做的另一件事，就是加大对旗下钢银电商的资本投入，提高其盈利能力。挂牌新三板后，钢银电商2016年年初完成了6.47亿元的定增，得到了强有力的资本输血。其中，慧聪网耗资近1亿元，以每股4.5元认购钢银电商2200万股股份，获得2.78%的股权。　　此外，钢银电商还从“在线金融、大数据、移动应用、O2O服务(物流加工)”四个方面进行了整合。　　二、上海钢联发起收购前，A股市场遭遇了系统性风险，上海钢联的股价出现了断崖式下跌。为维护二级市场股价的稳定，上海钢联需要停牌避险，为实施限制性股权激励计划及其他资本运作铺平道路。　　为了向外界表达对公司持续发展前景的信心和市场长期走势的看好，2015年12月底，上海钢联董事长朱军红、总经理高波耗资165万元，在二级市场增持公司股份，当时每股成交均价约为53元。　　不过，A股市场在新年后再次出现了股灾，熔断新政导致两次提前休市，市场重现上千股跌停，上海钢联的股价出现断崖式下跌。从2015年5月的最高价157.95元，到因资产重组停牌前最后一个交易日(2016年2月24日)收盘价45.82元，上海钢联的股价波动如同坐过山车，跌到了三折的价位。如果用2016年1月27日的最低价34.38元计算，上海钢联股价的跌幅高达78.2%，相当于股价打了两折。　　股价的断崖式下跌，不只是令增持的管理层被套，对于稳定投资者信心、推动限制性股权激励计划来说更是不利的。　　股权激励计划，是对董事、高管、核心管理人员、核心专业人员以及有高潜力的普通员工进行的长期性激励计划，一向被视为深度绑定管理层、提振士气的有效举措。早在2015年7月，上海钢联旗下的钢银电商就推出了股权激励计划，因此，作为母公司，上海钢联的股权激励计划也在2016年摆上了议事日程。不过，股价大跌的背景之下，会导致公司高管对公司未来预期降低，人心不稳，这将会导致激励对象放弃认购限制性股票，同时伴随诸如业绩下滑、治理混乱等诸多负面影响，可能会进一步使公司股价下跌，这将成为推行股权激励计划的一大阻力，股权激励可能失效。倘若能够借重组停牌，无疑是推动限制性股权激励计划的理想环境。　　后来的事实证明，在停牌四个多月期间，上海钢联顺利推出了限制性股票激励计划。据披露，2016年5月31日限制性股票的授予登记工作顺利完成，实际授予数量343.75万股，授予价格为每股28.38元，被放弃认购的股票仅6万多股。　　三、随着大宗商品市场的回暖，上海钢联中报见喜，今年再度亏损的危机已经解除。而另一方面，如果并购案达成，股票增发实现，大股东的权益将被稀释，上海钢联将面临大股东和二股东持股比例接近的局面，这为潜在的股权之争埋下了隐患。放弃收购，是上海钢联必然做出的选择。　　就在宣布限制性股票授予完成的第二天，7月12日，上海钢联公告了半年度业绩预告，上海钢联业绩预喜，预计盈利1300多万元。　　大宗商品行情的回暖，为上海钢联业绩向好带来了转机。数据显示，反映大宗商品价格走势的大宗商品指数一路上涨，从2016年1月的低点3216点，涨到了7月的4330点。钢铁的现货价格似乎也走出了低谷，迎来了一波火红的行情。　　半年报显示，2016年上半年，上海钢联营业收入约167.2亿元，同比增长84.48%。此外，归属于上市公司股东净利润约为1358.76万元，同比增长112.48%。对于净利润稳步增长的原因，上海钢联将其归结为“控股子公司钢银电商的电商业务模式已逐步趋向成熟”。　　而另一方面，收购中关村在线的预案，并没有赢得资本市场的喝彩。2016年6月30日，停牌四个多月的上海钢联复牌，仅收获了一个涨停板，随后不久就陷于漫长的横盘。“公司经营出了什么大问题吗？停牌4个月，大级别重组方案出来，股价不涨反跌？重组标底不会真的有问题吧？”在投资者关系互动平台，有投资者把疑问抛给了上海钢联的管理层。这场不被看好的收购案，对于在香港联交所上市的慧聪网大股东来说，能够以曲折方式获得一家A股上市公司超过20%的股权，相当于部分地完成了回归A股的任务，无疑是一大利好。不过，对于上海钢联的大股东而言，却可能带来新的隐患。　　上海钢联公告的交易方案显示，交易价格20.8亿元包括现金和增发股票。根据原并购案，本次交易前，上海钢联的控股股东——兴业投资持有上市公司24.69%股权，交易完成后，慧聪建设、锐景慧杰、郭江(慧聪网CEO)作为一致行动人合计持有上海钢联23.84%的股权，所持股权对比仅相差0.85%。即使兴业投资与朱军红、高波和园联投资建立一致行动关系后，交易对手方与公司控股股东及其一致行动人股权比例差额也只为7.77%。　　由于股权比例如此接近，上海钢联的并购案引来了深圳证交所对于此桩交易是否为借壳上市的问询。　　为了打消监管机构的疑虑，慧聪建设、锐景慧杰、郭江出具了《不谋求控制权承诺函》，承诺交易完成后的3年内不会主动增持上海钢联股份，不会主动通过任何方式谋求对上市公司的控制地位。同时，兴业投资也出具了承诺函，承诺会维持自身的控股股东地位不变。　　如果交易完成，上海钢联的大股东和二股东的持股比例将相当接近，谁都没有绝对控股地位。虽然大股东、二股东持股比例接近，不一定代表公司真的存在控股权的争夺，不过很可能买下股权争议的隐患。随着市场化的推进和资本话语权的增强，二股东已不再是可有可无的角色，没准哪一天就“逆袭”上位。　　前有国美电器控制权之争、绿城股权争夺战以及近年来不胜枚举的“野蛮人”举牌事件，当下沸沸扬扬的万科股权之争僵持近一年仍未落幕，都是因股权分散而起，无疑都影响了公司的正常经营，对此，上海钢联管理层不能不防患于未然。　　因此，在业绩警报解除之后，放弃一场本不被看好的收购，保持股权结构的相对稳定，是上海钢联必然做出的选择。

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