连平：跨境资本流动逆转的信号

资本流入国的劳动生产率发生变化使得资本的收益或预期发生改变，资本就可能发生逆流。因此，保持经济增长的稳定性和对未来的信心是避免资本大规模逆流的关键。及早发现与预警资本突然大规模流出，可以从以下几方面入手判断：首先是GDP增长预期明显下降以及经常账户逆差加大，它们为投机者做空该国金融资产提供了动机和可能。其次是国际金融市场利率水平的走向。另外，投机基金的投资操作方向也可提供预警信息。舆论的转向可以作为资本流动转向的先行指标。未来一个时期，防范国际资本流动趋势性逆转风险是一项不可懈怠的重要任务。从东南亚金融危机时期跨境资本流动引发新兴市场国家金融危机可以得出许多有益的启示：一是不应过度依赖外资，片面追求外向型的高增长经济发展战略；二是不宜持续存在经常项目赤字，这是引发短期跨境资本大量流出的主要诱因；三是举借外债应当适度；四是高度关注银行资产负债表“期限错配”与“货币错配”的双重结构性失衡问题；五是货币危机与资本外逃以及银行危机与货币危机均互为因果，相互影响。货币当局应谨慎应对做好预案，关键时刻首先是稳定汇率，其次是保持银行体系有充足的流动性，以稳住外汇市场和银行体系；六是金融自由化不能过快、金融监管不能滞后。资本和金融账户开放风险的触发点就是跨境资本流动的突然趋势性逆转。从上世纪二战后来看,大规模资本突然趋势性逆转,从净流入转变为净流出主要发生过三次。第一次是上世纪80年代初拉美债务危机，第二次是上世纪90年代末东南亚金融危机，第三次是2007年爆发的全球次贷危机。鉴于拉美债务危机对于全球特别是我国的影响较为有限，而次贷危机引发逆流的时间又相对较短，并且随着美国大规模的放松银根和财政刺激，资金重新流向发展中国家，此处我们将着眼点主要放在上世纪90年代末东南亚金融危机上，以期从中发现一些基本特点和规律，获得应有的启示。近期，美国退出QE政策并有可能于今年升息，而卢布暴跌表明资本有大规模出逃俄罗斯的迹象，新兴经济体应当引起高度关注。因此，研究跨境资本流动逆转的国际经验具有重要现实意义。跨境资本流入的原因及其影响1997年东南亚金融危机之前，跨境资本持续大量流入。1990-1996年新兴市场上的私人资本净流入量达到了2408亿美元的历史最高峰，其中以东南亚新兴市场的增长最为显著。特别是在1995年-1996年，该地区的私人资本流量占全部新兴市场净流量近二分之一，1995年增长率达32%。新兴市场国家在金融危机爆发前都经历大规模跨境资本流入，其主要原因有以下四个方面：一是从上世纪80年代末起，东亚与南美新兴市场国家加快了国内金融自由化与资本市场对外开放的进程，并且放开了对跨境资本自由流动的限制，其结果带来了各国的低通胀与高速成长，为外国投资者提供了良好的高投资回报的机会。二是金融危机爆发前，新兴市场国家基本上都采用事实上的“盯住美元”的汇率制度。各国汇率保持基本稳定有助于投资者规避因汇率波动导致外汇投资收益受损的风险，从而在很大程度上促进了民间资本流向新兴市场国家。三是上世纪90年代初美日主要发达经济体的市场利率基本维持在较低水平，同期新兴市场国家利率高于发达经济体，再加上国内的低通胀率，使得实际利差保持在较大的正值，这也是导致大量短期资本流入新兴市场国家的主要原因之一。四是跨国投资组合的兴起导致新兴市场国家资产备受青睐。纯粹为了风险组合目的，新兴市场国家的金融资产也成为机构投资者增持的对象，从而导致新兴市场国家间接投资资金在这个时期出现大规模的流入。跨境资本流动对一国实体经济和金融体系具有重要的影响。首先，跨境资本流入使得东南亚新兴市场国家出现较大幅度的实际汇率升值。其次，跨境资本流入导致新兴市场国家的经常收支的赤字出现不同程度地扩大。再次，跨境资本流入使得危机爆发前各国的外汇储备与相应的外汇占款增加，从而导致货币流动性的相应增加。最后，跨境资本流入导致东南亚新兴市场国家投资过度、产能过剩，同时出现资产价格的泡沫化，恶化了各国银行体系的资产负债表。跨境资本趋势性逆转的动因及其冲击对银行与机构投资者的证券投资和跨国公司的直接投资进行比较分析后发现，在拉美和东亚新兴市场上，外国直接投资具有稳定性，而银行和机构投资者的短期投资则比较善变。研究表明，流动性强的短期资本的确与资本流动的突然转向存在密切关系。资本流入国的劳动生产率发生变化使得资本的收益发生改变，或者对资本收益的预期发生变化，资本就可能发生逆流。相关的投资主体的风险判断和愿意承担风险的程度发生变化，也属于主观的判断，可以归类为预期的范畴。因此，保持经济增长的稳定性和对未来的信心是避免资本大规模逆流的关键。总体来看，由于新兴市场国家经济和金融存在着脆弱性和严重的失衡，当资本流入导致某种失衡达到严重程度后，资本就会因避险而出现外流。第一，快速发展的新兴经济体内部存在着较为严重的不均衡现象。一是资本在产业和各个行业的配置严重失衡。由于政府在经济运行中始终处于直接参与和主导状态，资源配置，尤其是金融资源的配置存在着严重的扭曲，多数国家表现为政府垄断部门的投资充裕，回报率高，房地产、金融业吸纳了大量的资金，泡沫不断膨胀。二是信息传递严重失衡和失真。由于快速经济增长和巨额外部资金的流入，导致一些产业在短期内获得了垄断或者虚假的超额利润。投资者错误地以为这就是“正常”的利润，于是大量投资进入增强了经济结构上的不平衡。三是国内制度上存在严重失衡。新兴市场国家金融监管上照搬照抄发达国家的模式，但具体运行中根本无法达到发达国家市场监管的效果，而原来的行政性管理又被削弱，这就给市场的严重扭曲和投机者留下了巨大的空间。第二，汇率水平不合理，实际汇率变动与基本经济因素相脱离。上世纪90年代前期，多数新兴经济体国家政府为防止名义汇率升高对贸易部门的危害而保持着某种形式低估，但是随着国内经济通胀水平偏高、贸易逆差不断扩大，到了上世纪90年代中期本币被高估成为普遍现象。在这样的背景下，市场预期开始转变，等到投机者集中抛售本币形成大规模冲击时，大量资本外逃使得资产价格大跌，成为市场巨大恐慌的明证。第三，新兴资本市场的规模太小，无法承受外部的冲击。东亚受灾五国在危机前每年资本净流入量约为美国的二分之一，但其资本市场规模却仅为美国的十分之一。这种严重的不对称性，再加上证券投资惯有的易变性，使得一个主要投资基金其中一个投资组合的边际调整所带来的潜在不稳定影响，就足以对一个小规模资本输入国的金融市场带来巨大的冲击，更不用说早有预谋的对冲基金早就准备好弹药要集中进攻没有纵深防御的新兴市场了。12下一页

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