研报：京东是国内B2C电商领导企业
作者：admin 发表时间：2020-11-27 浏览：59 海淘人物
市场一直高度关注的京东商城选择在2013年1月30日向美国证监会提交招股说明书，其运营与财务情况首次向投资者揭开面纱，我们对公司的分析结论主要有以下几点：1.京东是国内B2C电商领导企业。京东商城自2004年历经10年发展，以低价优质商品和良好体验赢得204%的年复合增长显著优于行业，2012和2013年前三季度交易额(GMV)为733亿元和864亿元，成为占据自主销售B2C首位(45%市场份额)和整体B2C市场第二(17.5%市场份额)的电商企业，构筑了自身的核心竞争力之一。其中其2010年开始推广的第三方平台收入占比已达23%左右。公司2013年前三季度净收入增长71%至492亿元，得益于规模议价驱动毛利率由2009年的4.8%提升至9.8%，公司1-3Q13的亏损率(营业利润率)缩窄至-0.64%仅亏3.16亿元，期间公司获得2.22亿元利息收入和约1.64亿元其他收入(政府补贴)，实现6300万元的税前利润。与未必持续的短暂盈利相比，亏损率的缩窄更具关注意义。2.我们进一步的财务分析发现以下几个事实：(A)有效成长，毛利率仍有提升机会。虽然公司此前更注重发展规模，且因主要销售低毛利率的消费电子(占比收入70%左右)，其9.8%的毛利率显著低于亚马逊的27%和苏宁的15%，但公司2009年以来毛利额增速持续高于收入增速(对应毛利率的提升)，反映公司成长有效，考虑到公司品类拓展、第三方平台及其他服务业务潜力等，毛利率仍可提升； (B)公司的运营费用率为13%左右，并未优于实体零售商；与亚马逊相比，其技术及内容投入不足。与苏宁相比：公司运营费用率由2009年的8.3%提升至2012年的13.1%，仅比苏宁分别略低1、0.1和1.3个百分点，而且苏宁2012年费用率已反映其对电商的大力投入，体现电商运营成本并未优于实体零售商。公司1-3Q13的运营费用率大幅下降3.2个百分点至10.4%，主因订单履行成本和营销费用率各降1.8和1个百分点，但我们认为其费用率的下降为暂时的，且未来很可能延续提升趋势。与亚马逊相比：公司与亚马逊的最主要费用项均为订单履行成本，各占运营费用的超40%和约55%，体现电商以物流为核心竞争力之一的运营本质，但物流并不具备规模效应；对比亚马逊7-9%的技术及内容费用率，京东目前1.5%左右的费用率显示其在该项投入的不足，未来投入的速度及空间取决于公司的IT战略和提升竞争力的意愿程度。(C)运营效率：存货周转效率高，应付账款周转仍有提升空间。2011年、2012年和2013年前三季度，公司活跃用户账户数为1250万、2930万和3580万，完成订单数为6590万、1.94亿和2.12亿，SKU各为1.5亿、7.2亿和25.7亿，均保持高速增长。存货周转天数由2009年的29.2天增至2012年的36.2天，部分反映了库存压力增加，但仍低于亚马逊的43.8天和苏宁的69.2天；应付账款周转天数由35.4天增至56.5天，体现公司对供应商议价能力增强，但仍远低于亚马逊90天以上和苏宁100天以上水平；现金周转周期2010-2012年各为-3、-6和-17天，但与亚马逊30天以上和苏宁60天以上的周转周期相比，仍有较大提升空间。(D)报表健康，现金流充沛，但2014年开始Capex将大幅增加，压力将增大而非缓解。随公司融资及规模扩大带来现金及存货增加，其资产负债率由2009年的97%降至3Q13末的61%，低于亚马逊的72%和苏宁的65%；同时因占款能力增加，3Q13末账面拥有88亿元现金和21亿元经营净现金流，同时考虑未来融资约15亿美元，公司短期并不缺钱，但自2014年公司继续投向物流及技术平台的Capex将由2013年的12亿元大幅升至50亿元左右，盈利压力将增加而非缓解.3.融资、控制权及如何估值？公司经过历次PE融资，至本次发行前共20.13亿股本，创始人刘强东持股23.67%，虽低于老虎基金等PE资本合计持有的65.72%，但通过A/B股不同投票权设置，刘强东及高管的投票权为86%，可保持控制地位及战略经营的持续性；历次融资中，其PS估值在2.08倍和0.66倍之间(逐步下降)，以此基准并参考亚马逊2014E的1.7倍PS，以及当当0.6倍PS，以2014年180-204亿美元收入区间和0.66-1.5倍PS区间测算，公司估值区间为[120亿美元，306亿美元]，中值为192亿美元。春节A股休市期间美股共有5个交易日，其中亚马逊跌12.01%、当当网跌4.24%、唯品会跌5.15%，跌幅均高于同期纳斯达克指数1.6%的跌幅。
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