研报：广发证券：京东IPO后时代价值判断

科技股降温大背景下京东首发日市值溢价10%达286亿美元,反映市场对京东重塑中国商业价值链的乐观展望中国自主B2C电商龙头京东商城于美国时间2014年5月22日成功登陆纳斯达克,收盘价20.9美元对IPO价格(19美元,刚从16-18美元区间上调)上涨10%,市值达286亿,不计算超额配售权和腾讯增持期权下共融资17.8亿美元,为目前中国企业在美国最大规模IPO,反映了市场对京东重塑中国商业价值链的乐观展望。l14Q1收入增长超预期,品类扩张、壮大平台、深耕物流和信息系统保障产品、价格和服务上超一流体验,持续超越行业增长京东14Q1净收入同比增长65%,大幅超越行业水平(艾瑞14Q1中国网购、B2C网购规模分别增长28%、45%):活跃用户、订单数分别同比增长101%、124%,促进毛GMV、净GMV分别同比增长84%、81%,自营、平台费用收入分别同比增长63%、117%。京东超越行业增长核心在于其不断打造的产品、价格和服务上的超一流体验壁垒,14Q1具体体现:1)品类快速扩张:非电子类商品毛GMV占比同比提升4pp至39%,SKU较13年底增长56%到0.4亿支,客单价也较13年底稳定下降14%到278元;2)平台迅速壮大:平台销售占比同比提升6pp至29%,平台商家、SKU分别较13年底增加23%、61%;3)物流、信息、服务加速投入:14Q1较13年底大仓新增4个至86个,建筑面积增加20万平至150万平,当天或第二天送达比例大幅增加20pp至70%,供应链、员工增长34%、24%、20%,14Q1资本开支同比增长近8亿至13亿,预计全年将达50亿。从14Q1盈利角度观察,公司毛利率随品类扩张和平台壮大成持续提升趋势,目前已在盈亏平衡线上(剔除股权激励等一次性开支,下同):1)毛利率同比微降0.77pp至9.98%,我们认为毛利率下降主要因为促销,未来持续提升趋势不变。2)供应链费用率同比微降0.01pp至6.00%,预计未来将随物流加速投入而缓慢提升;3)市场费用率同比大幅提升0.73pp至2.62%,京东市场费用率明显低于亚马逊近5年中枢(3.5%),预计将有明显提升;4)技术费用率同比下降0.28pp至1.26%,我们认为技术费用率快速提升是增强京东未来精准推送等技术驱动壁垒的核心,预计技术费用率将大幅提升(亚马逊近5年中枢为6.5%);5)管理费用率同比下降0.07pp至0.77%,预计将随团队优化而保持稳定;6)利息净收入同比增长29%至1.2亿,预计全年在融资和经营性现金流补充下净利息收入有望达5亿,大幅提升公司整体盈利能力。7)non-GAAP调整净利率下降0.95pp至-0.36%,在盈亏平衡线附近波动,预计全年实现盈亏平衡。同时,预计公司将在较长时间内控制盈利幅度,持续加大对供应链、信息系统和新服务的投入,形成长期产品、价格和服务上的超一流体验壁垒。京东便利店O2O开创国内全渠道零售新模式,14年将引领全渠道转型步伐,重塑电商和便利店业态自2013年京东唐久便利店实验成功后,京东在14年推出万家便利店计划预计已接近完成,之后应该还会有更多的便利店加入到京东本地生活圈内。便利店与电商在品类(电商帮助便利店扩充SKU)、物流(电商利用便利店精细化物流完成配送,大幅降低供应链成本)和客群(便利店和电商错层客群可以相互引流)上具备天然的互补优势,便利店本地生活购物、体验、交互入口的特性也将让电商拥有全渠道时代景气度最高的线下流量入口。京东与便利店大规模融合引领商业全渠道转型步伐,重塑电商和便利店业态。试点中的京东唐久便利店客单价、日单数、网站日UV已经分别稳定在100元以上、1000单以上、3万以上的水平,不到600家便利店通过京东唐久大卖场渠道14年销售目标超1亿,效果非常好。14、15年京东便利店O2O合作重点关注:1)京东唐久模式深入合作门店数;2)2、3、4线城市依托便利店等业态作为配送先锋下沉效果;3)依托便利店终端生鲜、活鲜销售量;4)便利店合作渠道未来整体销售量,以及线下往线上引流效果;5)基于本地生活平台的新商业模式。与腾讯战略合作将大幅提升京东移动转型、社交粘性、本地生活服务、金融和技术平台实力,在移动互联时代拿到和阿里直面竞争的船票京东于2013年3月10日公布与腾讯战略合作,腾讯将获得京东上市前15%股权,同时在京东上市后将继续增持5%股权,同时支付现金、包括易迅和拍拍在内腾讯四家公司股份、易迅剩余股份有限购买权、以及与京东进行全方位战略合作四项资产作为对价。与腾讯合作后京东在B2C电商、自营B2C电商、移动购物市占率将分别大幅提升至26.9%(原19.2%)、54.7%(原47.7%)、7.0%(原5.6%);同时,与腾讯在移动、支付、本地生活圈整体平台上进行战略合作(在微信、手Q和其他关键领域享有最高开放权限)将大幅提升京东竞争力以及向移动互联转型进度,取得对阿里系B2C电商上的竞争优势。具体体现:1)移动转型:京东14Q1通过移动端下单占比达18%,较12年底、13年底的6%、15%有明显提升。但由于全品类/家电类B2C电商模式客户本身粘性不强,而且京东只有APP一个移动流量入口,与聚美优品(14Q1交易占比49%)等电商差距明显。与腾讯结盟后,腾讯将向京东开放微信和手Q一级入口、外加流量和推广支持(13年12月QQ整体、手Q、微信MAU分别达惊人的8.08亿、4.26亿、3.55亿量级),京东将进入国内移动流量导入前二,将大幅提升移动端交易占比;2)社交粘性:腾讯强项在于粘性极强的社交流量,与京东达成战略联盟后,将产生成熟、优质的流量变现出口,在大幅增加京东移动端交易额的同时明显提升客户粘性;3)本地生活服务:腾讯正在通过不断持有领先的垂直本地生活平台商股权来打造本地生活平台,京东便利店体系融入腾讯本地生活服务平台后将大幅增强用户消费和服务闭环,预计协同效应和壁垒明显;4)金融和技术平台支持:京东、腾讯战略合作后预计腾讯支付、社交体系和技术平台将会逐步植入京东第三方平台,将明显弥补京东在平台服务上的弱点,大幅提升商家体验,让京东平台继续保持高增速。盈利预测与投资建议我们判断京东将会成为重塑中国商业链条,提升行业整体运行效率的中国版亚马逊:与亚马逊不同的地方在于京东将专注重塑中国的物流与便利店体系,与亚马逊相同的地方在于预计京东将主动控制自身盈利水平,持续在供应链、信息系统、本地生活入口和客户服务上大规模投入,持续完善长期产品、价格和服务上的超一流体验壁垒。按未来三年维度观察,以下六点趋势将让京东估值水平持续逼近亚马逊:1)GMV长期保持明显高于B2C电商行业增速,这是京东在完善客户体验壁垒的核心体现;2)物流快速完善,在适当地区适当时候向非京东商家开放,物流费用率稳健提升;3)移动端交易规模爆发,占比快速提升;4)便利店计划持续大范围推进,并在销售规模、流量引导、品类拓展上有所体现;5)供应链金融快速、稳健培育;6)集中于用户精准推送和体验的新技术、新模式持续推出,信息费用率快速提升是一个良好信号。由于京东将会在打造用户体验壁垒上持续投入,我们继续采用PS估值。由于京东未来模式将更逼近亚马逊,同时有机会重塑中国商业供应链和线上零售+便利店商业模式,理应享有逼近甚至超越亚马逊的估值。我们以亚马逊01-13年平均PS的80%-110%作为京东的目标估值区间,预计14年合理PS在1.7X-2.0X中枢,对应估值中枢313亿美元。风险提示行业增速大幅放缓,与腾讯战略合作、与便利店合作进度不达预期。(来源：广发证券 文/欧亚菲 编选：中国电子商务研究中心)

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