周翔：VIE结构下中概念公司易被牵制

【摘要】：2012年2月28日中国电子商务研究中心周翔在接受《上海金融新闻报》就海外上市公司频繁私有化问题采访时表示：，相对于国内资本市场，美国纳斯达克等海外市场确实有更低的门槛和较成熟的运作机制，但这并不表明其中没有人为运作的空间。VIE结构下，互联网企业与资本市场分离的状况是存在一定弊端的。对于在海外上市，却在国内经营的企业而言，外商独资企业其实就是一个隐名股东，实际上既控制内资企业的经营，也控制股东权，并分得利润，同时也是在国内经营的企业背后的真正控制人。2月14日，盛大网络公司以私有化方式正式退出美国纳斯达克市场；2月22日，阿里巴巴B2B公司在提出私有化要约后复牌交易大涨近43%，开启其退出港股市场之路。近两年，一边是国内游戏与电子商务两大细分行业巨头纷纷选择退市，另一边则是中国企业海外上市热情高涨。在一进一退中，企业海外上市的围城效应逐步凸显。1 退市之路悄然开启2月21日晚，阿里巴巴集团宣布向B2B上市公司提出私有化要约，要约中的私有化价格为每股13.5港元，该价格较其2月9日停牌前的最后60个交易日的平均收盘价溢价60.4%。若私有化成功，预计将耗资190亿港元左右。阿里巴巴集团的公告称，推动集团私有化其上市子公司(B2B)的核心因素，是为了在阿里巴巴实行战略转型升级期间，给小股东一个变现投资收益的机会。此外，阿里巴巴集团与阿里巴巴的联合公告则指出，战略转型可能会在中短期内导致收入增长变缓，影响盈利预期。记者从阿里巴巴集团获悉，阿里巴巴早年的业务模式着重于吸引制造商、贸易公司及批发商通过其网上交易市场销售产品，从而迅速提升付费会员数，实现最大的收入增长。从去年开始，公司实施了重大的调整，将业务重点从增加会员数向提升买家在交易平台的用户体验转移，这会令付费会员数的增速在一定程度上有所减缓。正当阿里巴巴开启退市之路时，盛大网络已经悄然完成了退市之举。去年10月17日，盛大宣布收到其董事会主席、CEO和总裁陈天桥提交的一份初步的、不具法律约束力的建议函，其中，陈天桥提出以每个美国存托凭证(ADS)41.35美元或每普通股20.675美元的现金价格，收购盛大已发行股票中非由陈天桥、陈大年、雒芊芊三人所持有的股份。据统计，截至2011年9月30日，这三人持有盛大已发行股份的比例约为68.4%(已发行的期权除外)。四个月以后，盛大私有化一事终于尘埃落定。今年2月14日，公司特别股东大会多数股东投票赞成、批准了陈天桥拟以23亿美元收购盛大在美发行股份的提议。这也标志着陈天桥成为中国互联网业自创公司在美资本市场上私有化退市第一人。其理由是，私有化后，公司将不再有资本市场对业绩短期营收、利润等方面的压力，可以踏实地做好长线业务布局。2价值被低估或为主因此前业界猜测，继盛大私有化之后，阿里巴巴亦踏上私有化征程，是否意味着私有化已成为一种行业趋势？对此，清科研究中心高级分析师张亚男认为，两家企业的私有化初衷并不相同，它们分别是基于各自的整体业务规划所做出的选择。盛大的私有化主要是业务的理顺，而阿里巴巴私有化后，将不再需要面对信息披露等压力，能使企业在未来一段时间内摆脱公共企业的束缚，更利于对内部资源进行整合和重新构建，有利于推进长远战略规划。互联网专业人士方兴东也表示，对阿里巴巴来说，上市公司的信息披露制度会给很多操作带来不便。如果成功退市，回购雅虎对阿里巴巴集团的所有权就可以关起门来解决，马云也可以利用手中资源从容布局。尽管如上述人士所说，两大细分行业巨头相继退市，有其各自内在的原因，不过，我们从中也不难发现一些共同的原因。一方面，两家企业都是在资本的耀眼光环下，不得不带着镣铐跳舞。中国社科院信息化研究中心秘书长姜奇平表示，基于历史的原因，盛大、阿里巴巴等互联网企业纷纷选择在海外上市，却没料到陷入了‘资本桎梏’。虽然上市让企业发展获得了充足的资金，但经历了最初的‘蜜月期’后，上市的互联网企业暴露出了资本权力与经营决策脱节的弊端。另一方面，对两家企业来说，股价长期被低估，退市不失为一种明智选择。纽交所中国区首席代表杨戈在分析部分中国企业为何选择从美国市场退市时，就将部分行业在美国市场估值不高作为首要原因，如以游戏业务为代表的盛大，在华尔街并不被看好。国开证券分析师刘振聚分析：去年十月，盛大美股已跌近2008年美国次贷危机时的水平，市场估值较低。与此同时，去年受到中国概念股在美国上市不利的大环境影响，严格的审查或将影响盛大美股的市盈率，善于资本运作的陈天桥此举是有规避风险的考虑。针对阿里巴巴B2B业务私有化退市，易观国际分析师齐剑哲表示，2月9日香港联交所所报的每股收市价为9.25港元，相比上市首日的每股35港元，阿里巴巴的市值大幅缩水。由于其业务增速放缓，迟迟无法打动投资人，此时退市，不失为一个正确的选择。除了阿里巴巴和盛大，搜狐CEO张朝阳也曾在投资者分析会议上公开表达对搜狐市盈率的不满，认为海外投资者低估了搜狐，因为搜狐毕竟是国内最大的门户网站之一，其股价根本没有反映出价值。网易CEO丁磊几年前参加两会，亦在接受记者采访时声称很后悔让公司上市。造成上述现象的主要原因，就是海外投资者对国内公司的产品及业务不熟悉，而产品的使用者均在国内，用户和投资人这两个群体严重不重合，使中国概念股持续处在估值底部。此外，还有一些其他原因，如中国A股市场较高的市盈率和超募资金对境外上市企业形成诱惑；公司不被投资者关注，交易不活跃，但每年仍要上缴服务费等。据美国投行罗仕证券近日统计，2011年间，共有22家在美上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市。该机构预计，私有化交易在2012年将继续保持强劲势头，有更多公司将宣布私有化交易计划。3海外上市敲响警钟由于海外上市门槛低、对业绩赢利的要求也不高，近几年，国内企业海外上市热情不减。以上海为例，记者从上海市经信委发布的一份上海上市信息服务业企业名单中发现，截至2011年底，上海累计有43家信息服务业企业在海内外上市，其中在境外上市的(包括纽交所、纳斯达克、新加坡及香港)超过50%，达到23家。然而，海外上市的光环并未延续太久，2011年中国概念股遭遇滑铁卢，国内赴美上市的企业也遭遇集体诉讼。据统计，去年上半年就有20多件针对中国赴美上市企业的集体诉讼，案件数量超过前一年的总和。据了解，中国企业去美国上市一般分为三类，一是国有企业赴美上市，这类企业的公司规模、公司治理、业务模式都比较稳定，风险较小。二是采用美国存托凭证的方式上市，这类企业多聘请国际性投资银行和四大会计师事务所进行运作及审计，公司治理、团队建设、财报等相对规范。三是通过反向收购在美国场外柜台交易系统市场上市。虽然民营企业要在美国以首次公开发行方式上市难度较大，采取反向收购方式过程相对容易。业内人士指出，经过去年的涉假风波后，中国概念股板块会出现分化，投资者对中国企业的认识将更为深入。通过反向收购上市的中国企业将面临研究机构和审计机构更严格的调查，股价波动将更剧烈。业绩真正出色，诚实守信的公司经过此轮考验，则将得到投资者的信任与欢迎。此外，业内人士提醒，由于VIE结构在政策与法律上存在多重不确定性，欲借此实现海外上市的国内企业应谨慎行事。所谓VIE结构，是指境外注册的上市公司和在境内进行运营业务的实体相分离，上市公司是境外公司，而境外公司通过协议的方式控制业务实体。据不完全统计，从2000年开始，通过VIE结构实现海外上市的国内企业约为250家，其中在纽交所和纳斯达克市场上市的中国企业几乎全部采用了这一模式。去年6月，阿里巴巴集团的支付宝事件引爆了业内对以新浪模式为代表的VIE结构的前景政策与法律层面的高度关注。去年9月20日，商务部正式表态称，正与有关部门研究如何规范VIE模式的做法和行为，这宣告了VIE结构将被纳入法律监管范围，企业欲借此实现海外上市的法律风险也将增大。一旦结构出现错误，将受到外国资本市场的联合做空。对此，中国电子商务研究中心分析师周翔表示，相对于国内资本市场，美国纳斯达克等海外市场确实有更低的门槛和较成熟的运作机制，但这并不表明其中没有人为运作的空间。VIE结构下，互联网企业与资本市场分离的状况是存在一定弊端的。对于在海外上市，却在国内经营的企业而言，外商独资企业其实就是一个隐名股东，实际上既控制内资企业的经营，也控制股东权，并分得利润，同时也是在国内经营的企业背后的真正控制人。(来源：《上海金融报》；记者;姜瑜)

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